一、近期美联储对宏观经济的判断

1、通胀暂时性的判断不变，但在高位时间更长

美联储仍然坚持通胀上升主要反映暂时性的因素，但在6月以来的两次FOMC会议中，与会者对未来通胀上行风险的预测有所上升，供给瓶颈的广泛存在和需求增加的程度均超出预期。7月的《褐皮书》提到，许多联系人均对供应瓶颈的缓解持有不确定或悲观的态度，并认为未来几个月通胀将会进一步上行。

在7月的FOMC会议中，一些与会者表示，供给瓶颈的不确定性以及投入成本的增加，可能会在2022年维持对价格的上行压力。鲍威尔在7月会议后新闻发布会上表示，通胀可能比预期更高更持久，但仍然认为是短期供应压力所致，如果看到迹象表明通胀路径持续超出预期将随时调整政策立场。

2、就业复苏进展是决定货币政策变化的边际因素

首先，美联储认为美国劳动力市场复苏仍不平衡。一是目前失业率下降不能完全反映就业市场总体情况，美联储在《半年度货币政策报告》中表示，如果对因疫情因素退出劳动力市场以及因临时失业被划入非劳动力人口的劳动力进行调整，美国6月份失业率将从5.9%上调至8.7%；低学历群体、黑人群体的就业恢复情况较落后，7月份高中学历以下群体和黑人群体就业人数/劳动年龄人口总数分别低于疫情前水平的5.3%和3.4%（图1）。二是就业在美国不同地域存在较大差异。美联储7月份发布的《褐皮书》表明，大约75%的联储辖区业仅略微增长，仅约25%的联储辖区就业增长强劲。我们使用州一级的就业数据进行分析，美国沿海地区就业恢复程度确实不如内陆地区，沿大西洋州的就业人数较疫情前水平低4.9%，而内陆州仅低3.0%（图2）。

图1：就业恢复在教育、种族和年龄层面的不平衡

数据来源:haver,彭博，维基百科

图2：就业恢复在地域之间复苏不平衡

数据来源:haver,彭博，维基百科

注：根据维基百科对美国50个州的划分：沿大西洋州份包括缅因州、新罕布什尔州、马萨诸塞州、康涅狄格州、纽约州、新泽西州、特拉华州、马里兰州、弗吉尼亚州、北卡罗来纳州、南卡罗来纳州、佐治亚州、佛罗里达州。沿太平洋的州包括：华盛顿州、俄勒冈州、加利福尼亚州、夏威夷州、阿拉斯加州。其余为内陆州份。

其次，美联储认为劳动力需求旺盛，就业恢复的瓶颈在于劳动力供给。在需求方面，鲍威尔6月底在国会听证会上表示，劳动力需求非常强劲，预计后续将有一系列强劲的就业数据出现；7月《褐皮书》中显示美国大部分地区均有较高的劳动力需求，其中市场对低技能岗位的需求最强劲。7月FOMC会议关注到职位空缺创在2000年调查开始以来的最高水平（图3）。在供给方面，《褐皮书》指出一些企业因员工短缺不得不推迟扩张甚至缩减业务规模。此外，全美都出现越来越多的企业通过使用非工资现金的激励措施来吸引和留住工人的现象。7月FOMC会议指出，家庭看护需求、对病毒的担忧、退休人数增加和失业保险金增加等因素对劳动力参与和就业增长造成压力。

图3:美国职位空缺率创历史新高

数据来源：Haver

二、美联储9月宣布缩减QE的时机已经成熟

1、美联储内部分歧在逐渐缩小

在减少资产购买的结构上最先达成共识。6月FOMC会议上，还有一些官员表示应该更快或更早地降低MBS的购买速度。但是到了7月会议，绝大多数（most）与会者都赞成两者同步缩减。鲍威尔在7月会议的新闻发布会上也明确支持同时缩减MBS和国债的购买。

在减少资产购买的时间方面也在逐渐接近一致。从前瞻指引看，7月会议所有的参与者都认为，自从2020年12月美联储提出资产购买计划的前瞻指引以来，货币政策已经朝着充分就业和价格稳定两大目标取得了进展（progress），这意味着美国经济距离美联储一直强调的实质性进展（substantial further progress）更近一步。从官员言论看，绝大多数（most）与会者预期年内开始缩减宽松。特别是在7月强劲的就业数据公布后，美联储理事Waller、波士顿联储主席Rosengren、达拉斯联储主席Kaplan和圣路易斯联储主席Bullard等公开呼吁9月份宣布缩减购债规模。一些反对的声音预期也更加委婉，比如美联储理事Brainard表示希望看到9月份的学校开学和经济数据后再做决定，不像此前公开宣称现在宣布缩减还太早。

2、通胀水平恢复程度已经达到了2013年宣布缩减时的进展

美联储7月货币政策会议纪要显示，大多数（most）与会者认为在价格稳定目标方面已经达到了“实质性进一步进展”的标准。即使考虑到美联储新的货币政策框架下，以3年平均的通胀水平作为参考，当前的3年平均核心PCE通胀已达1.8%，与2%的平均通胀目标差距仅为20bps,这与2013年12月宣布缩减QE时42bps的差距相比，通胀恢复的进度已经足以支持美联储立即宣布缩减QE（图4）。

图4：通胀恢复程度的比较

数据来源：彭博

3、就业水平恢复程度将在8月底达到了2013年宣布缩减时的进展

预计在劳动力需求保持强劲的背景下，影响劳动力供给因素的缓解将继续支持美国8-9月的就业强劲增长。来自《褐皮书》对企业的调查和美联储6月会议的预判都指出，秋季后劳动力的供给限制将得到缓解。而失业救助金政策也已开始收紧，超过25个州宣布在7月中旬前结束疫情相关的失业救助金，即使目前仍有一部分州在发放救济金，要求也越来越严格，这将导致部分人群重回就业市场，7月中旬以来申请失业金的人数逐步下降，8月14日当周申请失业金人数创疫情以来新低。随着秋季开学的临近，家庭看护需求的下降将会使更多女性返回就业市场。德尔塔病毒并显著影响美国劳动力市场的复苏进程，即使7月份新增确诊人数上升，美国疫情封锁指数并未大幅上升（图5）。

图5：美国并未对新一波疫情进行严厉封锁

数据来源：Haver,彭博

预计美国劳动力市场将在8月底达到上一次宣布缩减的水平。在衡量劳动力市场恢复的速度方面，假设8-9月份月减少的失业人数和月增加的失业人数等于6至7月的平均水平(图6)。在衡量劳动力市场恢复总体指标方面，美国7月失业率为5.4%，远低于2013年12月宣布缩减宽松的水平6.7%，而上一次宣布缩减时劳动参与率为63%，远高于当前61.7%的水平，综合上述两个指标的就业人数/劳动年龄总人口数作为就业市场恢复的参考标准。假定美国的就业市场不受疫情的显著影响，在6-7月劳动力市场的恢复速度下，8月份就业人数/劳动年龄总人口数将恢复至上一次宣布缩减宽松的58.7%的水平（图7）。

图6：预测假设

图7：就业人数/劳动年龄人口总数预测

数据来源：Haver

4、财政悬崖无法避免，但基建和预算决议通过可能减少不确定性

为应对新冠对经济造成的冲击，美国的财政以空前的规模和速度进行了扩张。在2020年，美国共推出五轮财政刺激法案，总金额达3.8万亿美元。2021年拜登上台后，国会在2月末通过了规模为1.9万亿的《美国拯救计划》（American Rescue Plan）。拜登后续又提出规模约2.3万亿的《美国就业计划》（the American Jobs Plan)和规模约2万亿的《美国家庭计划》（the American Jobs Plan）。在空前的财政刺激过后，明年财政悬崖不可避免（图8）。

基建投资法案和预算决议快速通过可能减少不确定性，为缩减宽松提供缓冲。拜登提出的《美国就业计划》和《美国家庭计划》在两党间经过长期的讨论，美国参议院在8月11日通过新增规模为5500亿美元《两党基建投资法案》，这远小于《美国就业计划》中提出的2.3万亿美元，《美国就业计划》的剩余部分和《美国家庭计划》被纳入到3.5万亿的新财年预算决议。

为进快通过基建法案和预算决议的审议，众议院民主党领袖Steny Hoyer号召议员提前结束休假，在8月23日对基建法案与预算决议进行表决。因基建法案和预算决议的规模符合众议院议长佩洛西的期望，预计众议院将很快通过表决，其中《两党基建投资法案》将很快获得实施，预计小幅增加未来十年的赤字（图9），将为当下货币政策宽松的缩减提供有效缓冲。

       图8：明年财政悬崖不可避免       图9：两党基建投资法案将小幅扩大赤字率

数据来源：CBO

注：baseline为CBO在7月做的基准预测，基建投资每年的赤字规模为CBO的估算

三、疫情重燃带来了不确定性上升

此前人们对德尔塔病毒带来的影响的态度较乐观。德尔塔病毒具有传播速度快、传染性强等特点，美国CDC估计德尔塔病毒的基本再生数在5-9.5之间，显著高于变异前的1.5-3.5。在发达国家中较早发生Delta病毒传播的英国，尽管病毒传播快速传播，但由于疫苗接种进度较快，新增病例死亡率约为0.3%，显著低于此前水平。因此欧洲政府与高盛、BCA等投行对放松防疫政策以及经济复苏的前景保持乐观态度。

但是美国疫情发展路径并没有完全按照英国的演变。首先，德尔塔传入美国后，新冠造成的死亡率虽然从1.8%下降至1.0%，但与英国相比依然很高，其他国家在德尔塔传入后的死亡率下降水平也各不相同（图10）。其次，德尔塔传入美国后引起新增确诊大幅上升，使得住院率也出现大幅抬升，这与英国的情况完全相反（图11）。

图10：各国德尔塔病毒传入前后死亡率比较

数据来源：wind，世界卫生组织，ourworldindata

图11：美国和英国新冠住院率比较

数据来源：wind，世界卫生组织，ourworldindata

注：新冠住院率=新冠住院人数/现有确诊人数。其中现有确诊人数=累计确诊人数-累计治愈人数-累计死亡人数

疫情为经济带来的不确定性引起了美联储的关注与市场的担忧。在6月FOMC会议指出，经济前景的不确定性有所上升，但是疫苗的进一步接种和政策的持续支持降低了不确定性。而在7月FOMC会议中，许多（many）与会者表示，随着疫苗接种速度放缓和德尔塔病毒的肆虐，经济前景的不确定性非常高（quite high）。在8月初，美联储副主席Clarida在彼得森国际经济研究所发表讲话表示，德尔塔病毒在没有接种疫苗的人群中快速蔓延增加了经济的下行风险。从彭博一致预期来看，美国三季度经济增速已被从6.7%下调至6.0%，高盛认为德尔塔的影响将超出预期，将美国3季度GDP增速从9%下调至5.5%。

四、无论9月是否宣布缩减，市场风险都在上升

1、如果美联储9月宣布缩减QE， 将影响长期增长信心

当前美国经济面临货币政策缩减宽松时机成熟和新一波疫情的交织影响。如果美联储不考虑疫情风险，在9月份宣布缩减宽松，这将会对市场短期的信心造成冲击。首先，美联储早在4月份就开始通过隔夜逆回购回收市场多余的流动性，市场也开始计入了计入美联储缩减宽松的影响，美国十年期国债收益率与两年期国债收益率的利差在4月份已经见顶。但是市场对缩减宽松的影响计入并不充分，依然有一些投行认为美联储将到11月或者12月才宣布缩减宽松。

其次，未来通胀维持高位后下行的可能性较大，7月美国ISM物价支付指数从6月高点92.1大幅回落至85.7，随着供给瓶颈的好转，美国PPI有下行压力（图11）。此外，随着美元贸易指数反弹，将会对进口价格形成抑制（图12）。随着缩减宽松的到来，未来通胀维持高位后下行的可能性增加，市场上的再通胀交易者将受到很大的冲击。

图11：美国ISM价格指数领先PPI同比    图12：美元指数升值将抑制通胀的影响

数据来源：Haver，彭博

2、如因疫情推迟宣布缩减则将引发短期的市场恐慌

新西兰因疫情推迟加息，虽然国内经济运行火热，CPI同比创2012年以来新高（图13），市场大多数分析师都预计本月会加息。但新西兰央行在8月18日出人意料地宣布保持政策利率在0.25%的水平不变。新西兰央行表示，在新西兰各地活动实施4级疫情防控响应的背景下，尽管新西兰央行表示已经注意到新西兰经济的反弹比大多数国家都要强劲。但由于封锁和疫情的不确定性，最终决定将利率保持低点0.25%不变。

图13：新西兰CPI同比创2012年以来新高

数据来源：Haver

如果美国与新西兰一样，在疫情继续加重的背景下，美联储推迟到4季度宣布缩减宽松，这将造成市场的恐慌情绪。首先，疫情加重带来的封锁以及因此而带来的疫情担忧心理加重等因素，将会影响四季度劳动力市场的复苏。其次，疫情的封锁将会进一步打击消费的增长，7月份美国零售销售环比超预期下滑1.1%。最后，最近10天美股不断创新高，但5月以来美国十年期国债和两年期国债利差不断收窄（图14），8月份消费者信心指数继续回落（图15），如果疫情对经济带来的冲击持续超出预期，当前经济的高速增长可能面临快速回落的风险，同时风险资产也面临大幅回调的风险。

图14：美国国债利率收窄            图15：美国消费者信心指数大幅回落

数据来源：Haver

（本文首发于2021年8月22日《清华金融评论》微信公众号，白雪石为阳光资产管理股份有限公司配置策略部部门负责人，沈非若为阳光资产管理股份有限公司配置策略部高级研究员，吴浪为阳光资产管理股份有限公司配置策略部助理研究员）