一、通胀的理论演变

通胀理论随着经济直觉对社会现实的经验积累而不断发展。20世纪30年代至60年代，通胀普遍是由总需求曲线移动（由货币政策和财政政策的变动）引起的，经济学家们更加关注需求拉动型通胀。20世纪70年代以后，供给侧的冲击和通胀预期的变化对通胀产生重大影响，宏观经济学界对通胀的研究先后走向供给推动型通胀和预期强化型通胀。

1、需求拉动型通胀

凯恩斯主义者认为总需求大于总供给带来需求拉动型通胀。凯恩斯（1936）认为，如果总需求上升到大于总供给的地步，过度的需求会引起物价水平的普遍上升。萨缪尔森和索洛（1960）进一步构建了表示失业率与通货膨胀率之间关系的简单菲利普斯曲线，结合总供给与总需求曲线，当货币政策或财政政策刺激时（货币政策扩张使LM曲线右移，进而使总需求曲线右移；财政政策扩张使IS曲线右移，进而使总需求虚线右移），总需求扩张，进而使失业率下降，通胀上升（见图1）

图1：简单菲利普斯曲线与AD-AS曲线

货币主义者认为货币供给的增加带来通胀。弗里德曼（1956）从货币数量论的角度来解释通胀，他认为货币流通速度和货币需求是稳定的，当货币供给的增速超过了实际的经济增长速度，也即货币发行量超过流通中所需要的货币量，就会出现通货膨胀。

凯恩斯主义者和货币主义者最大的差异在于对货币需求的看法不同。在凯恩斯主义者的理论中，货币需求函数是由当期收入与当期利率决定的，具有不稳定性,因为当期收入和当期利率的短期变动会引起货币需求的变动。而货币主义者的理论中，货币需求函数由恒久性收入决定，因为恒久性收入（理论上的所有未来预期收入的折现值，也可以是长期平均收入）是稳定的，因此货币需求也是稳定的。通过一种极端的情况来对比两者对通胀认识的差异，当经济处于流动性陷阱中，凯恩斯主义者认为货币供给的增加只会被人以现金的形式持有，不会造成通胀，只有“有效需求”的增长才会带来价格上升的压力。而货币主义者认为货币需求稳定，货币供给增加必定会导致物价上涨。

两者这种差异也导致他们对待货币政策的态度不同。凯恩斯主义者认为，由于货币需求函数与货币流通速度是不稳定的，因此中央银行需要进行相机抉择，以维持物价稳定，促进经济增长。而货币主义者认为货币需求函数与货币流通速度是稳定的，因此中央银行需要坚持单一规则，保持货币供给增长速度与经济增速相适应，从而助力经济增长。

2、供给推动型通胀

需求拉动型通胀理论失效让凯恩斯主义者转向了供给侧推动型通胀理论。20世纪60年代后，简单菲利普斯曲线逐渐失效，凯恩斯主义者转向供给侧寻找新的因素来解释通胀问题。1960年萨缪尔森《美国新闻世界报道》采访时首次提出了一种新的通胀，他称之为“成本推动型”通胀，经过其他经济学家的发展，现在将供给推动型通胀的影响划分为不利的供给侧冲击、有利的供给侧冲击和结构性通胀。

企业成本上升带来不利的供给侧冲击使总供给曲线左移，进而使通胀上升。一是劳动力成本的上升，在不完全竞争的市场中，工资增长速度超过劳动生产率增长速度，从而使企业成本提高。由于企业使用成本加成定价法，成本的提高最终将导致物价上涨。二是原材料成本的上升，在20世纪70年代两次OPEC冲击中，石油价格大幅上涨，当石油等大宗商品原材料价格上涨速度快于工资上涨速度时，企业基于成本加成所定的价格就会更高，最终反应为总供给曲线左移（见图2中 ）。

科技进步对于通胀是有利的供给侧冲击。在20世纪末期，科学技术的快速进步让很多产品，尤其是计算机类产品的价格大幅下降，这降低了企业的实际成本，让供给侧曲线右移（见图2中 ），增加了政府需求管理政策的空间。

图2：供给侧冲击对物价的影响

供给侧结构性差异带来结构性通胀。鲍莫尔（1967）提出，当经济中生产率增长较快的A部门提高工资，生产率增长较慢的B部门出于攀比，也提高工资，最终因种结构性因素可能会引起整体的通胀上行。

3、预期强化型通胀

附加预期的菲利普斯曲线与供给推动型通胀理论异曲同工。面对20世纪70年代经济中的滞胀现象，1982年失业率超过9%，而通胀率接近6%，简单的菲利普斯曲线不能解释这种现象。弗里德曼（1968）和菲尔普斯（1968）提出了关于附加预期的菲利普斯曲线，他们认为预期的通胀会成为实际的通胀，只有超预期的通胀才会带来失业率的下降。弗里德曼等人的附加预期的菲利普斯曲线与萨缪尔森等人的供给推动型通胀理论都可以对当时滞胀的现实进行解释，两者的主要差异在于对总供给曲线的表达不同，附加预期的菲利普斯曲线认为通胀预期上升会带来菲利普斯曲线的上移，而供给推动型通胀理论则认为企业成本上升带来菲利普斯曲线上移（见图3）。

图3：附加预期的菲利普斯曲线与供给侧理论对比

理性预期的通胀理论对货币政策的有效性产生挑战。在弗里德曼的附加预期的菲利普斯曲线中，超预期的通胀可以带来就业增长。卢卡斯（1972,1973）和萨金特（1973）将理性预期的思想引入宏观经济学，他们认为如果通胀预期是根据理性预期形成的，那么系统性的货币政策甚至不能用于稳定经济，因为货币供应量的预期变化将被价格的等比例变化完全抵消。再之后新凯恩斯主义模型(如阿克洛夫，1985)取消了卢卡斯和萨金特模型中的一些极端假设，由于存在名义工资粘性，货币政策短期可以稳定经济。

多重均衡的通胀理论从宏观审慎的角度对通胀预期进行了更细致的研究。从宏观审慎的角度来看，由于劳动力市场工资可能存在的生活成本调整（cost-of-living adjustments,一般根据通胀预期）会带来通胀的多重均衡。在其中一个均衡中，大多数雇主给予员工工资根据通胀预期进行调整，如果某个雇主不给予调整，工人就去离职去其他企业，雇主就有激励跟随大多数雇主的行为。在另一个均衡中，很少有企业给予员工工资根据通胀预期进行调整，此时雇主就没有相关的激励。当员工看到其他大多数企业都不根据通胀预期对工资进行调整时，很可能为自己的雇主也不提供调整找理由。在实证方面，Ragan和Bernt（2000）的证实了美国存在通胀多重均衡之间的转换。因此，从多重均衡的通胀理论来看，宏观政策需要将通胀和就业应保持在一定水平之下，使普遍无生活成本调整的均衡无法转变成普遍有生活成本调整的均衡。

二、美国疫情后的再通胀是三种通胀的共振

疫情发生后，巨额的刺激引起市场对需求拉动型通胀的担忧。新冠疫情的爆发使全球经济陷入衰退，为刺激经济，美国实施了巨额的财政和货币刺激，2020年2季度美国财政赤字率快速攀升至15.3%，美联储也通过各种方式投放流动性，导致其资产负债表规模陡升（见图4）。尽管当时经济受疫情的影响仍在泥潭，但巨额的刺激规模仍然引起市场对需求拉动型通胀的担忧。

图4：2020年美国财政政策和货币政策大幅扩张

数据来源：Haver,Bloomberg

大宗商品价格大幅上涨引发供给推动型通胀的担忧。疫情爆发后，大宗商品价格大幅下跌，之后又快速反弹至疫情前水平，并在此基础进一步上涨（见图5）。主要原因来自两方面：一是疫情期间货物消费对服务消费出现了大规模的替代，推动了全球货物贸易和工业生产的迅速正常化，从需求端助推了大宗商品的价格；二是疫情对基础商品供应能力的抑制，以及对供应链的扰动从供给端推动价格上涨。原材料价格的大幅上涨，引起市场对供给推动型通胀的担忧。

图5：大宗商品价格恢复到疫情前水平后再次大涨

数据来源：Bloomberg

近期通胀及通胀预期上升至高位成为市场焦点。美国4月CPI同比增长4.2%，高于预期值3.6%，创2008年9月以来新高，核心CPI同比上升至3.0%，超市场预期的2.3%，创1996年1月以来新高。从原因上看，近期通胀大幅上行的原因来自两方面：一是基数效应，由于新冠疫情及经济封锁，去年3月和4月的价格指数下跌；二是今年经济重新开放带来的需求增长推升了价格水平。

从性质上看，本次通胀的广泛程度接近历史最高水平。不考虑权重影响，通过综合CPI各分项的水平与趋势水平的差异来衡量整体通胀广泛程度的通胀扩散指数达75，代表有75%的CPI分项中的当前水平高于趋势水平，这接近历史最高水平（见图6）。从分项来看，除服装、房租、医疗商品、医疗服务、机动车保险、机票价格外，其他18个CPI分项指数均显著高于其趋势水平。

图6：通胀扩散指数显示本次通胀领域广泛 

数据来源：Haver

但从通胀强度上看，本次仅4%的CPI分项同比增幅创历史最高水平，通胀强度并不大。自2008年以后，出现7次CPI阶段高点（见图7），分别是2008年7月的5.6%，2009年12月的2.7%，2011年9月的3.9%，2017年2月的1.7%，2018年6月的2.9%，2020年1月的2.5%以及本次的4.2%。通胀阶段性高点前后伴随着分项同比创最高纪录的现象，在历史上，4%的分项同比增幅最大非常常见，上述阶段性高点几乎都伴随着这种现象，其中2008年7月和2009年12月同比增幅处于最高水平的CPI分项分别占比21%和8%，均高于本次水平。

图7：CPI分项同比最高个数占比与CPI同比

注：选择CPI中的24个分项，时间范围为2000年1月至2021年4月，分项同比在该时间范围内的最大值所在月份记为1，否则为0，统计每个月份的1的占比。

数据来源：Haver

本次通胀强度远小于2008年时期。一方面，2008年12月有5项（占21%）的CPI分项同比涨幅处于历史的最高水平，而本次仅1项（占4%）的分项同比涨幅处于历史最高水平（见表1）。另一方面，从具体分项看，与生活更加相关的食品和饮料分项在2018年12月同比增幅达到最大，而本次通胀创同比最高纪录的分项是二手车和卡车，属于耐用品消费，持续性较低。

表1：2008年以来CPI分项同比最高纪录统计

注：选取CPI中24个分项，时间为2000年至2021年4月，筛选出分项同比增幅最大所在的月份，表格统计自2008年以后的情况

数据来源：Haver

三、美国通胀预期或已率先见顶，将深刻影响金融市场

从需求侧来看，美联储的货币政策的宽松进程将逐渐减弱。首先，美国经济恢复较好，一季度实际GDP年化季环比增长6.4%，就业市场申请失业金人数不断创疫情爆发以来新低。其次，美联储资产负债表规模和M2同比增速已经大幅放缓（见图8），纽约联储4月以来逐步通过隔夜逆回购回收财政存款下降带来的多余流动性，隔夜逆回购操作量创设立以来最高纪录（见图9）。随着债务上限的临近，由财政账户释放出更多的流动性，美联储缩减QE规模的时点应当已经非常临近。

图8：美联储资产负债表规模增速已经大幅放缓        图9：纽约联储隔夜逆回购操作

数据来源：Bloomberg

财政政策对通胀上行的压力减弱。首先，财政支出方式转变让短期通胀上行压力减弱，在2020年3月的《Cares法案》、2020年12月的《美国纾困法案》和2021年1月的《美国拯救计划》中，均涉及直接为低收入群体发放支票的规定，现金支票用于储蓄和支出的占比超过50%（见图10）。此外，从支出节奏看，上述三个计划的刺激支出主要集中在2020年和2021年，难以带动持续的通胀压力。而2021年3月份公布的《美国就业计划》支出周期为8年，4月份公布的《美国拯救计划》支出周期为10年，财政支出节奏由短变长缓解了通胀短期的上行压力。其次，《美国就业计划》和《美国拯救计划》面临着立法的不确定性，今年内落实基本没有可能。最后，后续财政计划中的税收政策对价格会由通缩压力。

图10：美国刺激支票去向                

数据来源：NBER，Crediful

从供给侧看，企业成本继续大幅推动通胀上行的可能性较低。首先，从经济周期来看，美国已经从复苏期进入扩张期，经济增长动能放缓，4月制造业PMI指数从3月的64.7回落至60.7，在劳动力市场已经得到较大恢复的情况下，未来的恢复速度将放缓。其次，疫情的控制和疫苗的接种让全球经济秩序逐步恢复，原材料供应能力得到恢复。在经济动能放缓和供应链恢复的情况下，劳动力和原材料成本大幅上涨的可能性较小。

通胀预期见顶，进入多重均衡的条件暂时得到压制。美国10年期盈亏平衡通胀率从5月17日之后开始回落，我们综合专业人士预测、家庭/企业调查和市场交易信息综合制作的美国中期何长期通胀预期指数均已钝化（见图11）。

图11：美国通胀预期见顶

数据来源：Bloomberg

美国虚拟经济通胀对实体经济部门的通胀影响以替代效应为主，而非收入效应。从历史来看，美国虚拟经济通胀和实体经济通胀之间更多的表现为替代效应，当虚拟经济通胀上升时，实体经济通胀更多呈现回落现象（见图12）。金融加速器效应更多的存在于互联网等新经济部门，而非广泛受到疫情冲击的传统经济部门。

图12：美国虚拟经济通胀与实体经济通胀的替代效应数据来源：

数据来源：Wind,Haver

美国经济增长动能放缓，货币政策的宽松进程将逐渐减弱，通胀预期或以见顶，通胀进入多重均衡可能性下降，实体经济的通胀将随经济扩张而上行，替代效应将带来虚拟经济通胀的下行，美债利率、美股股价和非美货币汇率的上行动能都将出现逆转。

（本文首发于2021年5月30日《清华金融评论》微信公众号，作者白雪石为阳光资产管理股份有限公司配置策略部部门负责人，沈非若为阳光资产管理股份有限公司配置策略部高级研究员，吴浪为阳光资产管理股份有限公司配置策略部助理研究员）