经典理性泡沫：股价“凸性”与“不确定性溢价”

理性资产泡沫与非理性资产泡沫相对应，是指资产价格在投资者的理性行为或理性预期驱使下，长期大幅偏离经济基本面的现象。Blanchard和Watson(1982)首次提出“理性泡沫”这一概念，他们认为1979-1980年黄金价格从每盎司250美元暴涨至850美元是典型的理性泡沫。由于黄金无法产生现金流，基本面本身难以预测，而在当时中东石油危机、美国通胀预期跳升、前苏联入侵阿富汗等事件背景下，理性投资者在金价中计入了通胀冲击和地缘危机不确定性对其可能的正面影响。

此后40年中，国际金融市场出现的各种理性泡沫，大多遵循了两位经济学家提出以上经典机理。2000年美国科网泡沫是迄今为止美股历史上估值最为极端化的案例，当时的新兴互联网公司同样是无法创造稳定的利润甚至现金流、其基本面存在着高度的不确定性。学者们通过对这一时期的泡沫研究，进一步提出了股票估值模型中的股价“凸性”(convexity)的概念，即尽管拥有突破性技术的公司利润增速存在着高度的不确定性，但技术获得超出预期之外的成功带来的股票估值提升，要远远大于技术出现超出预期之外的失败带来的股票估值的压抑，因此对于理性的投资者而言，以高出目前预期利润增速对应的估值水平买入新兴互联网公司股票，是一种理性的行为。

疫情后的政策和经济环境催生理性泡沫的新形式

政策环境看，本次疫情应对中财政与货币政策紧密结合，使资产价格受到了更加直接的提振。全球央行的非常规货币政策和紧急借贷便利工具将市场的流动性水平推升到新的高度，主要国家的长期国债利率大幅降低。2020年末，全球名义利率为负数的债券规模首次突破18万亿美元，实际利率为负数的美国公司债券占比更是接近50%。各国财政政策也更为大胆和积极，全球政府为应对疫情采取的信贷优惠、股权购买、信用担保等预算外流动性支持措施合计达到6万亿美元，约占全球GDP的6%。

经济环境看，疫情后的存量竞争和“K型复苏”锁死了大多数公司基本面的不确定性空间。

第一，“大封锁”使绝大多数国家的经济总量都急剧萎缩，特别是对于私人部门的最终消费的负面影响，至今仍未消除。2020年四季度， G7国家和除中国外的“金砖五国”的居民消费仍只分别相当于疫情前的96%和97%，存量环境使市场竞争更加激烈，也意味着只有少数市场份额较大、毛利率较高、利润调节空间充足的“超级明星企业”能够在此经济环境下较好的生存。

第二，以数字经济、医药生物为代表的新经济模式受到疫情的催化而加速发展，已被普遍认为是经济发展的确定方向，因而凡是符合这一商业趋势的企业都被认为能够更好的在疫情后生存，凡是不符合的企业，则普遍被认为缺乏竞争力。第四次工业革命也由此进入了一个关键时间节点：变革的方向、变革的对象甚至潜在的影响，都已基本在市场达成共识；对企业竞争力的判断，市场也趋于一种非此即彼的一致预期当中。

在以上二者的共同作用下，以美国为代表的全球资本市场出现了新一轮理性泡沫，它并不是来自于对某个资产类别、某些行业企业的不确定性达成的共识，相反，它来自于对信息技术、生物科技等新经济行业及其内部的“超级明星企业”等行业龙头的成长确定性形成的共识。

股价“凸性”与“不确定性溢价”不再是本轮理性泡沫的决定因素，而是市场对“超级明星企业”成长确定性的笃信，它们的权益风险溢价被认为可以压抑至前所未有的水平，以反映疫情之后经济结构转型和市场竞争加剧带来的“头部效应”，加之主要央行在政策利率和资产购买上均引入了前瞻指引，低利率承诺的可信度得到进一步强化，“超级明星企业”的股票估值得以大幅提升，本轮全球资本市场的泡沫尽管具有很大的理性泡沫成分，但又具有预期高度一致带来的特有风险。

金融交易的本质是利用市场参与者预期的不一致，实现资源的跨时空配置。按照弗里德曼的最优行为模型理论推断，如果市场参与者的预期趋于一致，金融交易的强度就会趋于减弱，市场达到出清的状态。但行为金融学的过度自信理论则对此形成挑战，它认为市场常常会又因为对某些经济事件发生的概率过度自信，低估了发生极端事件的可能性，而在预期趋向一致的时候反而不会减少交易强度，而是通过更高的交易强度、更大的杠杆行为去表达对这一预期方向的信心，从而使由预期主导的理性泡沫演变为由行为主导的非理性泡沫。

过去40年间，理性泡沫的崩溃大多都是由于对基本面不确定性的下注演变为非理性的投机行为、最终基本面被现实证伪所引发。类似本轮对基本面确定性的集中下注通常只是在个别机构（例如LTCM对新兴市场债券的高杠杆投资）发生，市场的狂热往往是基于一种追逐风险和拥抱不确定性的动物精神，而不是来自于对于不确定性的厌恶产生的“抱团”策略。

2020年，美国股票的行业表现离差高达80%，远高于金融危机以来的平均值36%，其中表现最好的信息技术行业回报率达42%，最差的能源行业-38%；美国和欧洲市场均出现了历史罕见的头部集中现象，标普500指数22%的市值被5家科技公司占据，泛欧斯托克600指数前10大成分股中有3家消费，4家医疗公司，共占据约13%的市值；在中国，市值前10%的公司合计市值占比超过52%，MSCI中国指数的11个行业指数的头部企业全部跑赢行业指数，其中6个行业跑赢幅度超过100%；2020年底，美、欧、中的代表性股指成分股中，市值排名前20%的股票分别有62%、42%、68%股价创出新高，但市值排名后80%的股票分别有90%、78%、77%股价仍未恢复到疫情冲击之前。

回应不平等：“超级明星”理性泡沫的最大风险

“超级明星企业”及其理性泡沫，是对新冠危机之后全球经济结构加速转变的体现，也促使了金融资源向新的经济成长方向和具有竞争优势的企业配置，是市场效率的重要体现。但这种集中于交易预期确定性的“超级明星”泡沫在总量和结构上均具有一定的脆弱性。

总量上，流动性极度充裕既是投资于成长确定性高的“超级明星企业”的定价前提，也是市场的集中投资头寸可以持续前提。从现金头寸上看，根据摩根大通估计，2021年1月末全球非银投资者的现金持仓占比已降至34%的近年最低水平，而全美主动投资管理人协会(NAAIM)的调查结果表明，美国主动管理的机构投资者的平均股票持仓已超过110%（计入杠杆），处于2007年有数据以来最高水平。市场参与者已经将新冠危机以来各国央行注入的流动性充分吸收和消耗，在拜登政府积极推行其新的财政刺激措施的过程中，美联储除了在平均通胀目标制下保持时间的低利率政策以外，可能还需要在现有的每月1200亿美元资产购买措施上进一步强化，才能有效避免债券长期收益率的过快上升对“超级明星企业”的定价形成负面冲击。

结构上，社会对数字经济的需求拉动只是“超级明星企业”得以崛起的部分因素，全球整体上处于反垄断措施的“低潮期”，以及由此形成的市场竞争激烈程度的加剧也是不可忽视的背景。在上世纪90年代末“拆分微软”诉讼之后，美国司法部在反垄断监管上一直鲜有作为。司法部反垄断诉讼案在上世纪90年代平均每年10.8个，本世纪第一个十年下降至均3.4个，最近十年仅为1.8个，与之对应的则是美国企业的市场集中度不断上升。

超级明星企业的本质，是高效率企业在生产成本竞争中，利用成本优势采取低价策略，首先实现市场份额最大化；再利用消费者在低价格区间时有更低的需求价格弹性，在低价的基础上实施涨价，最终达到利润最大化的过程。

超级明星企业垄断性的市场份额和高额利润，还能为超级明星企业提供更多的竞争优势，而其它企业的利润率则面临压缩。因此，超级明星企业的崛起，对社会整体利润率的影响，存在着此消彼长的关系：如果超级明星企业不断淘汰其它企业，实现所谓的“赢者通吃”，则社会的整体利润率确会上升，但也出现巨大的经营者集中，这种“龙头效应”形成的结构性牛市难言健康，实际上也是社会不平等现象在企业层面的表现；如果超级明星企业最终并没有实现市场预期中的颠覆性创新成果，其他低利润率企业依然能够生存，那么后者一定会通过不断降低定价、实施价格战来面对残酷的市场竞争，这时社会整体的利润率反而会随之走低，超级明星企业实际上引发了社会的“内卷化”。

可见，无论从哪个角度而言，建立在确定性预期上的超级明星理性泡沫，尽管“理性”，却难言“健康”。中央财经委员会第九次会议明确提出要“推动平台经济规范健康持续发展”，为以互联网平台企业为典型的“超级明星企业”的监管和发展指明了方向，也代表着互联网技术在向社会各行业大规模应用推广的过程之中，必然伴随的其承担的系统性风险的上升和要求回报率的提高。而随着超级明星企业逐渐纳入更加规范和全面的监管，市场也将更加冷静的重新评估其背后“确定性”的含义，从而使市场的理性预期，真正成为推动资本市场健康发展的力量。

（本文首发于《清华金融评论》2021年第5期，作者为白雪石和沈非若。白雪石为阳光资产管理股份有限公司配置策略部部门负责人、清华大学金融科技研究员兼职研究员；沈非若为阳光资产管理股份有限公司配置策略部高级研究员）