Ÿ   300年来，央行的周期与趋势

如果中本聪式的私人数字货币仅仅利用“去中介化”的交易便利来推广，其绝无可能在短短10年时间发展到现在的程度。2008年金融危机之后，民众对于央行的信任动摇才是私人数字货币野蛮生长的温床。

比特币的“去中心化”诉求人人皆知，但“去中介化”理念则知者甚少。民粹主义和极端保守主义利用前者大做文章，而后者为经济和生活可能带来的颠覆则只在专业人士圈子内讨论。数字货币的乱象，本质是中央银行的问题。

那么，中央银行究竟出了什么问题？如果我们使用宏观经济诊断的话语体系去表述，简单来说，当今中央银行面临的同样是一种周期性问题。

关于全球央行的长期历史脉络，作为全球“央行的央行”的国际清算银行行长Agustin Carstens和作为全球最古老央行之一的挪威央行经济学家Stefano Ugolini的观点非常相似，即央行的历史是其宏观功能和微观功能的历史，理解央行必须分别看待以维护货币稳定为目标的宏观维度上的央行，和以维护金融稳定为目标的微观维度上的央行。货币发行人、货币政策制定者是央行的宏观角色，而支付体系提供者、最后贷款人、银行体系监管者则是央行的微观角色。世界第一家中央银行瑞典央行开业后的300多年里，央行在宏观维度上的角色具有很强的周期性，而在微观维度上的角色则具有很强的趋势性（见图1）。21世纪以来，由于生产率和人口增速的下滑，全球央行的宏观角色很可能进入了需要更多为政府融资、更多“相机决策”、更多数量型政策的周期当中，而央行承担这种角色的能力未能匹配上这一周期的要求，引发了民众对央行货币信用的动摇。

图1：中央银行宏观维度角色的周期性和微观维度角色的趋势性

参考：Carstens(2018); Ugolini(2011)

Ÿ   宏观维度上的央行与货币稳定

央行存在宏观和微观两个维度的角色，是由货币稳定和金融稳定两大职能决定的。央行这两大职能的出现可能早于央行本身，在美国自由银行时期能够在货币竞争中胜出的私营银行，实际上就暂时行使着中央银行提供稳定货币的职能；而早在14世纪的威尼斯，当地的私营银行通过相互信任形成的结算网络，本质上也是一种后来由央行建立的金融基础设施。

微观维度上的央行发展具有明确的趋势，动态演化形成的幂律分布(Power Law Distribution)网络具有更高的处理效率，中心化的支付体系更加有利于金融基础设施的稳定，并由此确立其货币信用的中心地位，成为货币区内唯一的“最后贷款人”。

宏观维度上的央行发展呈现的周期性，则是因为央行信用的根本来源仍然是债务。历史上看，央行的货币发行与政府的债务货币化需求的关系十分密切，信用货币的发行仍然是一个有抵押物的发行过程。当政府债务融资需求加大，负担上升时，如果央行不参与债务货币化的进程，作为货币发行抵押物（见图2，货币发行对应资产）的债券资产就可能出现价值减损，从而影响其发行货币的信用，引发央行信用体系的动摇甚至崩溃。

图2：2006年底美联储资产负债表简图（亿美元）

数据来源：美联储

可见，世界上并不存在着绝对意义上的“信用”，所有的“信用”都是建立在直接或者间接的抵押物基础之上的。货币抵押物价值的变化可以在有效的市场经济机制中通过价格信号反映出来，如果某个市场存在着价格管制导致价格信号失灵，价值与价格的失衡就可能通过其他市场以更加剧烈的价格变化反映出来，甚至引发经济或者金融危机。

在过去100年间，几乎所有的金融危机都是央行未能有效维护货币稳定造成。由于经济金融制度的不同，失衡在一个时期常常更易出现在某个特定市场：

第一次大战之后至第二次世界大战之前，金汇兑本位制度下货币的过度（魏玛共和国）或过少（美国）的发行，并不会直接在黄金与法币的相对价格上反映，最终导致失衡在劳动力市场集中爆发，引发超级通胀（前者）或大萧条（后者）。

二战结束至冷战结束，国际贸易活动在布雷顿森林体系下开展，生产成本竞争带来的国际投资头寸的增长（日本）或减少（美国）同样不能反映为汇率价格的变动，最终是产品成本优势强者愈强（日本），弱者愈弱（美国），贸易严重失衡，并最终带来了布雷顿森林体系的崩溃和日本资产的全面泡沫化。

冷战之后至今的时代，是金融大繁荣时期，这一时期的货币稳定问题主要表现在金融市场的失衡。这也是首次出现的由金融机构信用创造无度引发的危机。虽然央行的本身的货币发行和抵押物价值是基本匹配的，但金融机构在错误的激励机制之下创造了大量的信贷以极低的价格投放给了低信用借款人（美国的次级房贷，欧元区的边缘国家主权债）。这是一种新的危机形式，央行虽然管好了货币发行、但没有管好信用创造，也会让经济失去货币稳定。

图3：货币稳定失衡与金融危机

Ÿ   100年后，央行再度失去货币政策

大萧条之后央行的重要成就即是通过信用货币机制彻底摆脱了以黄金为锚的货币发行机制，使得独立的货币政策成为可能。

如今，在全球已经经历了长达10年的超常规货币政策之后，仍未出现产出缺口的完全收缩以及通胀目标的完全达成，而全球央行的利率还在低位，央行资产负债表规模和在本国国债市场上的持有占比又处于创纪录的高位。货币政策空间的不足已经不是质疑，而是事实。

特别的，2018年10月，美联储收缩资产负债表的节奏首次达到500亿美元/月，全球金融市场出现了数十年罕见的急剧下跌。这意味着要想让主要央行重新拥有一个合理的基准利率水平和合理的资产负债表规模，从而再次获得实施货币政策的能力，已经受到了来自产品市场、劳动力市场和金融市场等三大市场的全面制约。继大萧条之后，全球央行面临再度失去货币政策。

从宏观维度的央行角色来看，过去100年全球央行对政府债务的货币化程度的确是非常稳定，全球央行持有政府债务规模和央行资产负债表规模的周期就是政府的长期债务周期。如今，无论是美国税改等短期因素，还是生产性投资需求、人口老龄化等长期因素都在促使全球政府向更多赤字的方向前进，全球政府债务的上行周期还将继续，因此全球央行的资产负债表规模绝无大幅收缩的可能，并且央行还极其可能继续加大对政府债务的货币化进程。

图4：1900年以来全球央行对政府债务的货币化情况

图片来源：Ferguson, Schaab and Schularick(2014)

Ÿ   应对下一场危机，发行央行数字货币

如果联储缩表进程无法持续，那么加息也将随之变得更加难以进行。

美联储在金融危机后事实上进入了利率下限的操作机制(Floor System)，该机制下政策利率(联邦基金利率)是和银行的超额准备金存款利率(IOER)紧密挂钩的，如果联储不缩减银行存款准备金规模的情况下加息，就意味着联储的货币政策成本不断上升，给联储带来利差损的风险。在如果联储不继续缩表，由于超额准备金规模仍然较大，超额准备金利率很难承担起政策利率下限的作用，而隔夜逆回购工具受到国债发行等影响较大，独立使用的效果也将大打折扣。

因此，要在不紧缩财政的前提下，找回美联储的货币政策空间，为应对下一次危机做好准备，必须找到一种既可以维持较大的资产负债表规模、同时又可以适度缩减银行准备金规模的方案。

发行中央银行数字货币是可能的解决方案。假定将全部的超额准备金、非存款机构对央行债权和1/3的现金发行都转换为央行数字货币，则可以达到在不显著缩表的情况下消灭银行超额存款准备金的目的。数字货币可以采取美联储-商业银行-个人的间接投放形式，也可以采取直接和间接投放相结合的方式，让银行存款的减少控制在一个可以被少量流动性支持工具覆盖的范围之内（见图5-1，图5-2）。

图5-1：2017年底美联储资产负债表简图（亿美元）

图5-2：发行2.8万亿央行数字货币后资产负债表简图（亿美元）

数据来源：美联储

当超额准备金全部转换为数字货币之后，联邦基金利率市场的流动性将会大幅收紧，超额准备金的供给收缩带来货币政策操作机制从下限机制进入上限机制(Ceiling System)，收缩供给后的政策利率会达到利率走廊的上限，此时只需要加息提升利率走廊上限即可。当加息周期结束，即可将操作机制再转换为利率走廊(Corridor System)，以再贴现利率(Discount Rate)和超额准备金利率作为走廊上下限。

图6：数字货币大幅减少超额准备金供给，从而帮助加息

（本文属于清华大学金融科技研究院《数字货币与现代货币体系》研究课题系列文章，首发于“未央网”  https://www.weiyangx.com/318388.html）

参考文献：

[1] Klaus Lober, Aerdt Houben et al. (2018). “Central Bank Digital Currencies,” Committee on Payments and Market Infrastructures & Market Committee, Bank of International Settlements.

[2] Niall Ferguson, Andreas Schaab and Moritz Schularick (2014). “Central Bank Balance Sheets: Expansion and Reduction Since 1900,” Paper prepared for the May 2014ECB conference in Sintra.

[3] Agustin Carstens (2018). “Central Banking: Trending and Cycling,” Panel remarks on Sveriges Riksbank’s 350^th Anniversary Conference.

[4] Stefano Ugolini (2011). “What Do We Really Know About the Long-term Evolution of Central Banking? Evidence from the Past, Insights for the Present,” Norges Bank’s Bicentenary Project.

[5] George A. Kahn (2010). “Monetary Policy Under a Corridor Operating Framework,” Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review Q4 2010.