人们讨论黄金，都会说起它具有货币和商品的双重属性，然而，多数讨论常常也就停留在这里，无法深入下去。

双重属性意味着，我们既不能直接去分析这个不存在国家经济基本面的货币，也不能使用折现模型定价这个没有现金流的资产，甚至由于投资和价值贮藏等金融需求远高于首饰消费和工业制造等实体需求，比照大宗商品进行供需分析也不那么有效。

本文尝试在当代国际货币体系演变的大框架下，去探讨人们持有黄金的本质动因，以及这种动因通过黄金价格变化实现的过程，使我们不需再去纠结于黄金究竟是货币还是商品，从而将黄金的货币和商品的双重属性统一起来。财富属性，是黄金的唯一属性。

一、当代国际货币体系演变的“明”与“暗”

工业革命以来，国际贸易开启全球竞争的时代。各国竞争力存在着差异，必然带来国家之间的收支缺口，因而需要在国际间安排一种自动调节机制，这就促成了国际货币体系的建立。在金本位时期，各国货币均有固定的黄金兑换率，调节机制通过黄金运输平衡点发挥作用；布雷顿森林体制下，美元与黄金挂钩，其他国家有美元可以窄幅波动，国际收支缺口通过黄金和外汇储备调节；牙买加体系上，越来越多的国家实现了浮动汇率，汇率逐渐成为自动调节机制的主要工具，配合通胀目标制度为基础的现代中央银行制度的陆续建成，各国终于可以根据本国的经济周期进展，实施独立的货币政策以维护通胀和就业的稳定。

以上就是20世纪国际货币体系演变的主流叙事，然而这只是一条“明线”。国际货币体系的演变进程，还存在着一条“暗线”，即主要国家从帝国统治走向民主共和的过程。在此过程中，不仅政府和央行可以影响到货币体系的演变进程，私人部门（包括金融和非金融部门）的利益诉求也逐渐发挥出影响力，国际货币体系从黄金本位到信用货币的转变过程，也是官方和民众利益博弈和妥协的结果。

19世纪的帝国殖民浪潮需要以国家强大的融资能力为后盾，以满足造船、武器和军饷需要，将货币发行依托于黄金，使英法等欧洲国家政府在市场迅速建立起高度信用，国际融资通道从此打开。受矿产金产能限制，货币黄金增速低于经济增速并带来通缩的问题一直存在，但在帝国威权统治的时代，就业和增长等民生问题居于从属地位。

19世纪中期以后，欧洲各国相继给予全民普选权，美国南北战争后民主和平权运动崛起，欧美工会组织壮大，促使民众对稳定就业和收入增长的诉求付出水面，并最终影响到政府的决策取向。金本位和金汇兑本位对独立货币政策和信贷创造的约束成为了政治家不得不考虑的问题，也才有了美国民主党候选人William Bryan抨击金本位制度的名言：“你们不能把人类钉死在黄金的十字架上。”最终，1929年的大萧条使古典的金本位和金汇兑本位制度瓦解。

布雷顿森林体系本质上也是一种金汇兑本位制度（Gold-Exchange Standard），好处是政府终于可以控制货币发行以回应民众诉求，但缺陷是必须限制国际资本的自由流动（蒙代尔不可能三角），这不仅限制了银行等金融部门的发展，也影响了作为储备货币发行国美国的融资能力，使其国际收支逆差无法通过外国私人资本流入平衡，一旦外国官方部门开始质疑美元信用，它就不得不消耗黄金储备资产，最终美国不得不停止美元固定兑换黄金的承诺。

在1976年建立的牙买加体系下，官方部门、金融部门和非金融私人部门在过去70年当中的核心诉求均得到了最大程度的满足：官方获得了货币政策独立性，主要储备发行国从总体上形成了较好的货币权威，其赤字问题通过国际资本流动和汇率重估来解决；金融部门获得了金融自由化的机遇，全球展业，资产负债表规模和业务复杂度都迅速扩大；非金融私人部门在货币和财政政策的庇护下得以更好的应对经济周期的冲击。人类似乎在实现政治意义上的自由的同时，也在经济意义上走向了自由（见表1）。事实真是这样吗？

表1：三大部门在当代国际货币体系演变中利益诉求的满足程度

      牙买加体系的关键性改变有两点：一是解放了黄金的价格，金价从此可以自由浮动；二是解放了金融部门，使金融自由化成为全球化2.0的主要特征。在此体系下，人们付出的关键性代价，是自身通过劳动和经营积累的财富的购买力稳定性受到了挑战。由于信用货币由央行发行，信贷创造由银行决定，资产价格的上涨将变得更加容易，为侵蚀财富的购买力增加了新的因素。而黄金作为一种跨越种族和宗教信仰的财富尺度，正是通过自身价格的上涨来对抗侵蚀。

因此，牙买加体系的建立与其说是黄金“非货币化”的过程，不如说是黄金定价权回归民间的过程。黄金在人类历史的数千年时间作为一种货币媒介或储藏手段，并不是官方法令的规定。欧美各国政府经过70年的努力，试图将黄金转变为一种官方货币的努力以失败告终，却解放了金价，使它可以回归到其历史的本来地位。事实上，目前全球18.6万吨已开采出的地表藏金中，仅有3.3万吨，即18%的黄金归官方部门所有，而在布雷顿森林体系时期，这一比例高达45%（见图1）。黄金的价格已经主要由私人部门对其财富购买的保值需求所决定。

图1：全球官方机构和国际组织持有黄金储备占地表藏金的比例

数据来源：国际联盟，IMF,世界黄金协会,黄金矿业服务公司,Gold Sheet，美国地理统计

注：1920-1939，为国际联盟21国数据，1940年开始为全球（含国际组织）数据

二、全球货币和信用强度决定黄金价格

全球央行和金融部门通过黄金价格的自由浮动分别获得了货币和信用创造的自由，黄金作为二者的对立面，其价格应该能够通过私人部门持有黄金的保值行为，反映央行和金融部门运用这一自由的强度。

我们将货币和信用强度指标定义为：央行每年新发行的基础货币，加上每年新增非金融私人部门获得的信用债务，除以当年的私人部门总需求。之所以使用私人部门总需求，而不是直接使用私人部门的GDP口径下的总支出，是因为出口与进口轧差之后的净出口数据会低估私人部门的全部支出。

货币和信用强度指标可以更全面反映私人部门受到金融体系资本投入的支持程度。由于资本的边际产出水平递减，资本投入存在一个最优水平。该比例过高，外生的资本支持并不能完成转化为真实的经济增长，过剩的资本最终形成通胀和资产泡沫等货币现象，使私人部门的存量财富的购买力受到侵蚀，私人部门就会有更多的需求持有黄金加以对抗，金价会出现较大幅度的上涨；相反，若该比例过低，甚至为负数，则说明经济中存在着资本不足，这可能引起通缩或者资产价格的下跌，从而是存量财富的购买力上升，此时私人部门持有黄金的需求就会相应减少，金价会随着货币和信用强度减少而缩减涨幅或者下跌。在两种情况下，私人部门的黄金持有需求都和金价的价格变化存在着 “反身性”效应，从而提高金价对货币和信用强度变化的敏感性。

1971年美国关闭美元的黄金兑换窗口之后，黄金的价格年度变化就基本反映了全球主要国家的货币和信用强度，无论是货币政策的扩张，还是财政政策的刺激，以及银行体系的激进行为，只要货币和信用的变化超出了一定限度的年份，黄金均有较好的表现。反之亦然（见图2）。

图2：黄金自由浮动以来，货币和信用强度决定金价走势

数据来源：Bloomberg, Haver

注：货币和信用强度使用美国、英国、日本、德国、法国、意大利、西班牙、中国、加拿大等九个国家数据，约占全球GDP总量的63%

  历史数据回测进一步证明了该模型的可靠性。在牙买加体系建立以来的40年间，我们按照年度货币和信用强度指标按从高到低等分为四组，观察黄金在每组对应的时间内价格的累积表现，并与同期美国短期政府债总收益指数进行比较，结果发现货币和信用强度最高的前两组均能提供相对短期债券更好的超额收益，最高的一组为227%，且累积超额收益回撤很小；次高的一组为162%，期间累积超额收益有一定回撤。而货币和信用强度最低的两组均相对累积短期债券的超额收益为负数（图3）。

     图3：牙买加体系建立以来，黄金在不同的货币和信用强度环境下

相对短期美元国债的累积超额收益率（%）

数据来源：Bloomberg, Haver

注：短期美元国债收益率使用Bloomberg Barclays 1-3年美国政府债总收益指数

三、美欧日信用扩张提速，黄金无惧联储缩表

在财富属性的框架下理解黄金的价值，我们就会大幅降低美联储缩表引发黄金下跌的忧虑。

首先，黄金的价值是由全球的货币和信用动态进展共同决定，而非仅由美国决定。假定美联储如高盛预计，将在两年半的时间内（2018年至2020年上半年）缩减基础货币1.2万亿美元，而由于欧央行的QE购买量缩减只会从2018年初开始逐步进行，2018年-2019年欧日央行预计仍可增加基础货币1.1万亿美元，高于同期美联储减少的9600万美元，货币强度指标仍是正贡献。

其次，美联储缩表和欧央行退出QE都是建立在确信金融市场和金融中介的信用创造功能修复的基础之上。事实上，欧元区经济已经经历了从货币贬值带来的外需拉动到收入和信心改善带来的内需驱动的转变，家庭消费和信贷增长提速，包括德国在内的房地产市场各项景气指标都创危机以来新高，这都有利于私人部门信贷反弹趋势的持续。而预计美国将在2018财年实施特朗普的大规模减税政策，公司和个人都有更强的能力和意愿提高杠杆水平，高频数据显示2017年1季度末美国公司债存量同比增长8%，大幅高于过去两年的水平（见图4）。

再次，中国将继续致力于保持整体经济增速和人民币汇率的双重稳定，必然会继续扮演2008年以来全球主要增量信贷提供方的角色。而从全球范围内来看，经济的发展模式与2008年前相比并没有本质的改变，劳动生产率没有恢复，各国如此多的私人资本再次大规模投入面临的边际产出下降的状况仍会存在，从而迫使货币和信贷强度指标进入偏高的区间（超过历史中位数水平）。 

图4：主要国家的私人部门信贷的同比增速（%）

数据来源：Bloomberg, Haver, SIFMA

注：以上2017年数据均截止2017年1季度末，美国使用公司债存量的估算数据，其他国家使用银行对非金融部门贷款存量数据

图5展示了1970年以来全球货币和信用强度的全貌，以及我们基于各国经济和政策进展的预测。可以得到以下几个结论：

1.来自主要央行的基础货币的贡献在2000年以前都处于次要地位，直到日本在2001年率先开始了量化宽松的实验。但即使在2008年以后，货币的贡献在大多数时候都在1/4左右（除2015年），因此不应高估美联储缩表的影响。

2.全球信用强度的来源可以分为三个阶段，未来信用创造的恢复要大于基础货币的趋缓。牙买加体系建立至日本泡沫经济破灭之前，美、日、欧的信用创造并驾齐驱；日本泡沫破灭至08年危机之前，美、欧成为双引擎；08年之后，中，美成为双引擎，但受到欧元区和日本的拖累。但随着欧洲和日本经济逐渐进入较为稳固的复苏周期，欧元区和日本的信贷紧缩的局面将会终结。

3.货币和信用强度整体进入扩张期。根据预测，2017年货币和信用强度指标将达到10.7%，接近历史中位数水平11.6%；而到2018年和2019年，该指标将分别达到18.4%和20.2%，进入历史上最强的1/4区间，这意味着黄金将在未来2-3年有较好的超额收益表现。

图5：全球货币和信用强度的归因及预测（%）

数据来源：Bloomberg, Haver, SIFMA

四、“西金东移”：古典金本位的“牙买加寓言”

在财富视角下去理解黄金，不但使我们可以统一对其双重属性的认知，对黄金价格走势做出预测，同时也可以加深我们的国际货币体系的理解。

除了黄金从官方回归民间，“西金东移”是牙买加体系下黄金流动的又一个方向。中东、印度的实物黄金需求迅速增长，曾长期主导着这一过程。21世纪以来，伴随着中国经济的高速成长，中国成为“西金东移”新的目的地。2013年，中国的实物黄金消费需求首次超过印度，达到创纪录的1346吨，占当年全球需求的1/3，也是当年全球黄金产量的44%。随后，中国的“西金东移”开始从峰值开始逐年回落，到2016年，中国的实物黄金消费需求较2013年已经下降了1/3。

2010年之前，中国的国际收支盈余处于较高水平，而名义汇率相对缺乏弹性，外汇干预的过程带来基础货币较快的创造，货币和信贷强度快速上升，中国私人部门采取累积黄金的方式避免购买力减损，引起国内黄金价格迅速上涨到溢价足以吸引欧美黄金输入的程度（类比于古典金本位制度下的“黄金运输平衡点”），“西金东移”现象由此变得显著。但随着中国2011年开始，中国逐渐放开汇率波动限制，人民币名义汇率升值成为了平衡国际收支盈余的主要手段，国内的货币和信用强度在2014年以后出现回落（以本币计量），中国国内的黄金持有需求回落，黄金国际溢价减少，“西金东移”也得以缓和（见图6）。

图6：“西金东移”在2013年达到高峰，随后逐年回落（%）

数据来源：世界黄金协会，IMF

从“西金东移”的兴起到缓和的过程，我们可以看到，黄金的国际收支调节作用在牙买加体系下仍有体现（尽管影响已经非常小）。本国货币的汇率制度刚性越强，本国文化传统中对黄金的信赖程度越高，国际收支盈余越大越持续，该国就越有可能成为国际黄金的输入国。除了中国大陆以外，印度、中东国家、中国香港在内的其他“西金东移”的目的地，都具有这样的特征（印度的国际收支盈余主要来自持续的资本项目盈余）。“黄金非货币化”进程之后，黄金的国际收支调节功能只是从官方意义上消失了，但由于其独特的文化影响力和民间认可度，它仍然在通过民间渠道发挥着它对国际收支的影响，正确认识到这一点，对于政策制定者有具有相当的参考价值。

图7：黄金在牙买加体系下仍有国际收支调节功能

凯恩斯曾说过：“黄金是野蛮时代的遗物。”这句话既表达了他对黄金的贬低，也证明了人类的黄金信仰的历史悠久。三星堆的古蜀人和埃及的法老不曾相遇，但他们却都拥有黄金制成的面具；西班牙的船长和印加帝国的阿兹特克人历经千年的航海史才相遇，却都认同黄金是他们值得以死相搏的珍宝。如果说人类是自然选择的胜出物种，那么黄金就是社会选择的占优物质。牙买加体系的建立并不意味着把黄金拉下神坛，而是将黄金归还给民众，作为他们将劳动成果的购买力决定权让渡给政府和银行后的补偿，甚至我们看到，当黄金回到民众中间，却在某些时候依然可以发挥曾经作为“货币黄金”时才被授予的作用，不知道凯恩斯若是有知，将做何种感想。当我们将黄金的货币属性和商品属性统一于财富属性的大框架之下，我们也不会再为当今全球货币体系丧失了“价值锚”而伤感：黄金或许不再是人类社会的经济价值锚点，但它却是我们在信用货币的未知水域航行时的“六分仪”，可以随时衡量我们在追求货币和信用自由创造的道路上，走了多远。

请记住，财富是黄金的唯一属性。