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美联储:从“数据依赖”到“先发制人”?

美联储主席耶伦在上周五(3月3日)的讲话为联储官员近期轮番登场的鹰派演说画上了圆满的惊叹号。市场在一周左右的时间内,完成了对3月15日会议加息从“几乎不可能”到“几乎确定”的大转变。通常而言,“渐进加息”往往对应着渐进的预期引导,而本次加息预期的形成速度如此之快,甚至跳过了1月FOMC会议声明和会议纪要两个环节,直接以官员演讲的方式来完成,的确非同寻常。

美联储一直避免使用某种固定的规则来约束自己的货币政策决策,到了耶伦时代,这样的倾向更加明显。为了保持这样的自由裁量权,联储常常推动理论先行,以创新性的学术研究成果来对框架不断更新。

比如,联储通胀目标有“对称性”规则,耶伦就会说零利率附近的美联储应对通胀上行和下行风险的能力并不“对称”,从而在16年迟迟不敢加息;又如,当联邦基金利率已经明显落后于泰勒规则,或者赋予产出缺口更高权重的修订版泰勒规则隐含的水平时,耶伦就有风险中性联邦基金利率已长期下降的理论加以抗辩;再如,当这一理论也难以支持联储错过16年9月的加息机会之时,耶伦又适时的抛出了“高压经济”理论;最后,当特朗普意外当选美国总统,市场通胀预期(而非实际通胀)大幅攀升之后,联储终于在16年12月第二次加息,耶伦又亲口否定了她想真正的推行“高压经济”。

然而本次加息预期的引导却没有任何的理论准备。耶伦在3月3日的讲话之中,只是提到了经济进展将能够支持今年的三次加息,以及风险中性联邦基金利率在长期的回升。既然风险中性利率的下降是由人口老龄化和劳动生产率下降所引发,那么在这些条件并未改变的情况下,风险中性利率如何回升?

耶伦并未回答。加息如此急不可耐,已容不得理论的配套跟进,只能在稍纵即逝的时间窗口当中,强行引导。那么,她究竟在担忧什么?

耶伦即将面对的,是特朗普在美国经济周期接近成熟之时,将要开启的激进的就业创造计划。美国的劳动参与率看似距离67%的历史高点还有4个百分点,但是很多退出劳动力市场的人口其实是永久性的,一是因为退出之后的人口根本就没有需要工作的想法,最近的调查数据是这一比例的人口占到退出劳动力市场人口的94%;二是这些退出劳动力市场的人口里面55岁以上人口占到了57%,他们更加可能去选择提前退休;三是20岁以下年轻人的劳动参与率大幅低于历史是因为社会平均教育程度的提升。因此,美国只能通过将中青年人中退出劳动力市场的人口重新“挤回”,加上将失业率进一步压缩到4.5%的水平,来为特朗普一系列经济刺激提供劳动供应。我们的测算,在促使美国出现经济过热和通胀加速之前,最多可以提供730万就业人口供给。但这显然不足以满足特朗普总统的胃口,他希望在10年内为美国创造2500万个新增就业,因此每年需要250万个。也就是说,如果按照特朗普的计划运行美国经济,美国触及这轮超长扩张期的顶峰还有不到3年的时间。美国的潜在增速并不会因为特朗普的到来而迅速增长,但美国在第二次消费人口到来之前将逐渐暴露出储蓄不足的问题却会将储蓄-投资平衡带到一个新的均衡,从而使风险中性联邦基金利率再次上升,特朗普执着于重资本的商业模式,激进的投资计划无疑将加快这一进程。

或许这才是耶伦真正担心的。作为美联储主席,对特朗普政府的政策直接进行评论已经超出职责范围,然而不论特朗普的政策如何的缺乏细节,他大干一场的决心却已不可逆转,而通胀加速只是一个时间问题。如果说美联储过去的迟疑不决多少有些学究般的迂腐,那么如今这番雷厉风行的转身则像是被新总统的强悍作风激发的应激反应,“先发制人”的货币政策预调,不失为美联储的自由裁量权在新时期的创新运用之道。我们尚不能确定的是,特朗普政府,以及共和党人把持的国会,还会在多大程度上继续容忍这种主观决策代替客观规则的货币政策框架继续存在。

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