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非常规货币政策长期化:“南郭先生”们的独奏曲

一、宏观经济学是仓促上阵的“工程学”

经济学作为一门致力于理解人类社会资源配置和价值规律的科学,已经有数百年的历史,但宏观经济学成为一个分析并解决实际社会问题的分支,则是在美国上世纪30年代的大萧条之后。大萧条造成的生产力破坏和社会性危机是空前的,也直接危及到了资本主义制度的存亡。政府迫切需要有人来对这样的社会灾难进行系统性的分析和解释,并设法走出困境,避免灾难在再度发生。经济学家由于已经拥有了较为完善的个体经济行为分析框架,并对国家的发展政策有所主张,因此在与政治学家和伦理学家的竞争中取得优势,被国家决策者选中。

正如经济学家曼昆后来总结的那样,“宏观经济学并不是作为一门科学产生的,而更像是一种工程学。上帝将宏观经济学带到人间,并不是为了提出和检验优美的理论,而是为了解决实际问题。”凯恩斯、马歇尔、萨缪尔森等宏观经济学家,应运而生,乘势而上,不但参与到政府的研究咨询当中,也成为经济政策制定者的一员。“以工程师的态度解决实际问题”,作为宏观经济学的学科传统,尽管诞生于“凯恩斯主义”崛起的大背景,但并没有随着学科内其他流派和思潮的起落而改变。

宏观经济学家仓促上阵的结果是,他们对社会进行的“工程改造”,并没有充分和完整的理论支持,而只能基于经济学对个体行为的知识研究积累,对个体进行线性的加总,形成对总体规律的认识。而在数据积累方面,宏观经济学家更是捉襟见肘,西蒙·库兹涅茨在1937年回溯完成的美国1929年-1935年GDP统计,居然成为宏观经济学家第一个实践成就,便是有力的证明。简陋的理论准备,单薄的数据积累,却立即运用于解决实际问题,这在其他学科中是不可想象的。

二、从复杂系统理解宏观经济

社会发展对宏观经济学研究的迫切需求,使得其只能沿用古典经济学的研究范式,即注重抽象方法,将经济现象分解为因果关系、最优决策等过程的进行推演,并大量使用线性近似、控制条件等简化行为。这样的做法虽然为宏观经济学的快速起步提供了支持,却也在一开始局限了宏观经济学的思维模式,也造成了其与现实世界的脱节。

宏观经济学虽然名为“宏观”,但其内部的结构与大尺度的规律同等重要。它的研究对象是由大集合的人类构成的社会系统,后者是为了获得更大的生存机会、更好的参与社会竞争而结合在一起的群体。这个群体的结合方式、各种信号在系统中相互传播的机理、以及群体派生出的个体所不具有的特征,都是宏观经济学必须考虑到的问题,简单的抽象和线性化处理,尽管可以产生看似优雅的描述,并解释一些现象,却并不能有效地预测并驾驭群体的发展,这对于致力于解决现实问题的“工程学”而言是硬伤。因此,出现“经济学家预测出了过去5次衰退中的9次”这样的反讽也不足为奇。

与抽象方法相反的复杂系统科学诞生后,为宏观经济学的研究提供了另一种可能性。事实上,经济系统具有复杂系统的共性:

1.复杂的集体行为。现有的宏观经济学分析沿用了微观经济学的“典型经济人”(Representative Agent)假设,以便于将经济个体进行线性加总,从而使效用函数、最优化决策等微观工具在宏观上仍然可以运用。典型经济人的行为被认为是充分理性的,所有决策都是在充分比较所有可能性之后、按照一个事先存在且恒常不变的效用函数做出的。然而经济现实是市场参与者存在着不同的理性程度,处理为“同质性”的典型经济人的方式与现实差异巨大,而将个体需求和供给线性加总成为总需求和总供给的更是粗糙的近似。

2.具有信号识别和处理能力。经济系统中存在着价格、产量、新闻、数据等各种信号,这些信号有的来自于外部(外生变量),有的来自于内部(内生变量),系统参与者采取分布式的方式处理这些信号,并动态的做出决策,而这些决策又会在进入系统后再次形成反馈信号,最终使系统呈现出复杂的、非线性加总的行为模式,此外,信号之间还存在着高度的自相关性。

3.具有适应性和自组织性。经济系统的适应性最直观的体现是在完全竞争条件下的一般均衡,证明经济系统可以自发地通过内部调节,稳定于平衡状态附近。但传统的宏观经济学理论认为“市场失灵”现象的存在意味着这个适应性是有条件存在的,需要政府的政策调控。然而,这些宏观经济学家却无法解释,市场经济的产生却不是某个政府设计的产物,而是随着人类历史发展的进程自发产生的,似乎经济系统和一般的复杂系统一样具有自组织性,而所谓的“市场失灵”也许只是如同复杂系统的混沌现象一样,是另一种更加隐蔽的、不同于市场均衡的适应性行为,只有分析清楚其产生机理才有可能进行正确的调控管理,否则会适得其反的造成更加剧烈的“蝴蝶效应”。 

正是如此,自从在学科范畴和研究尺度上都处于交叉地带的复杂系统科学自20世纪中叶诞生以后,便不断地冲击着主流宏观经济学的思维方式和研究方法,包括尤金·法玛在内的学术权威已经注意到金融市场中的复杂性行为和非线性演化的存在,而更加一般化的经济系统中的混沌行为也陆续被巴雷特、陈平等经济学家所证明。使用复杂性系统的视角看经济,以个体为起点,关注系统组分的内在联系和相互影响,常常会使很多在传统视角下含糊不清的问题得到解释。

三、错误的认知,盲目的行动

由于本文已经着力解释了宏观经济学诞生的仓促背景和真实世界复杂性的差距,用以上小标题来评价2008年金融危机以来,非常规货币政策的长期化问题就显得并不是那么激进了。

包括利率前瞻指引、量化宽松、零利率乃至负利率在内的非常规货币政策,以及伯南克、达里奥等讨论的包括控制长期利率、直接补贴借款人在内的“非常规的非常规货币政策”,都是对现实世界的复杂性认识不足的盲目行动,至少存在着系统判定错误、工具识别错误、退出时机错误等三大谬误,而相关政策制定者的浑然不觉和潜在的长期化倾向更是可能将经济系统推到危险的边缘。

首先,主要央行存在着对复杂系统的判定错误。执行非常规货币政策的主要依据是要在“市场失灵”的条件下帮助市场恢复资源配置功能,避免通缩-债务的螺旋循环,恢复产品、服务和金融的一般均衡,使增长和就业重新回到稳定状态(Steady State)。但是,围绕稳定状态波动并均值回复只是线性系统中才必然存在的均衡,而真实的经济市场是非线性的,这样的非线性复杂系统均衡可以以均值回复、多周期、混沌等多种方式完成,而政策制定者坚持传统宏观经济学的线性逻辑,把金融危机和经济萧条等多周期或混沌均衡的过程简单的归结为“市场失灵”,一味采取大胆行动,不但没有切中要害,还在利率市场和外汇市场造成了新的不平衡,一旦长期化,还有诱发新的混沌现象(危机和萧条)的可能。人口的逻辑斯蒂增长模型是一个最基本的非线性复杂系统,以它为例可以展示对系统识别错误可能带来的后果。马尔萨斯的人口模型认为人口在代际之间是按照净出生率线性变化的(即下一代人口等于上一代人口的净出生率增加),而后来的逻辑斯蒂模型更加贴近现实,指出除了净出生率这个支持因素之外,系统还存在着生态承载约束这个抑制因素,因而代际之间的人口变化是非线性的。非线性复杂系统的均衡方式取决于参数设定,具体而言,由于给定的净出生率不同,人口数量最终会以均值回复、双(多)周期、混沌等不同的方式走向均衡(图1)。每一种均衡都有内在的动力基础,这里用和净出生率成正比的r值来描述。如果r值小于1.0,人口最终会均衡在0,代表种群将会消失;如果r值在1.0-3.1,系统会像线性系统一样均值回复;如果r值在3.1-3.6之间,系统处于双(多)周期平衡,虽然人口会出现大起大落的状态,但有内在修复机制保证其不会过于无序;如果r值大于3.6,系统则会进入混沌状态,此时虽然仍有内在机制和秩序,但这样的均衡点将使系统的波动性极高,产生“蝴蝶效应”,这显然是社会管理者不愿看到的。如果系统处于双周期均衡之际,政策制定者错误的识别了人口系统,将其判定为一个线性系统,观察到人口大幅回落时采取人为手段提高出生率,就可能最终使r值突破3.6,系统进入混沌;反之,如果在双周期均衡时,观察到人口大幅上升而采取人为手段降低出生率,就可能使r值降低到1以下,危及到种群的生存。经济系统同样如此,当其呈现出复苏-疲软-刺激-再复苏的循环时,很可能是一种非线性系统的多周期均衡状态,在正确识别之前,按照简单的线性逻辑强行干预,后果可能失控。

图1 人口的逻辑斯蒂增长模型有多种可能均衡

资料来源:May R M. Simple Mathematical Models with Very Complicated Dynamics[J/OL]. Nature,1976,261:459-467

注:横轴r代表人口代际数量比例,与净出生率成正比;纵轴x代表人口数占环境允许最大承载量在反复迭代之后的极限值

 

其次,主要央行存在着对政策工具识别的错误。无论是对于何种系统,对其进行的调控和干预都必须通过改变其外生变量的参数来实现,如果直接作用于内生变量,其结果不但未知,也是对系统稳定的破坏。长期以来,货币供应和利率价格在短期都是外生变量,中央银行的货币政策在宏观调控中有效有力。但现在有两个因素的出现使得货币供应和利率价格可能已经成为了内生变量:1.经济全球化;2.名义利率接近0。经济全球化和资本流动使得包括货币在内的外生变量“内生化”,利率与汇率市场、股票市场的信号相关性显著增强。比如美国曾在退出量化宽松和首次加息上屡次停顿,以此达到缓和金融条件巩固复苏的效果,却会立即带来全球避险情绪的上升,美元升值,公司信用利差大幅扩大,反而引起了货币条件的收紧;而在央行名义政策利率将为0甚至为负数之后,利率信号的自相关性增强, 利率降低引起长期增长和利率预期下降,收益率曲线平坦化,降低利率也不再被视为一种宽松的信号,而是政策缺乏效果和空间丧失的证据,这是发生在欧元区和日本的情况。

第三,美联储存在着对货币政策正常化时机选择的错误。尽管在美联储的正式文件中,其一再声明其通胀目标是对称的,即意味联储在2%的通胀目标上,对过高和过低的风险认知是相同的。但耶伦却在多次讨论联储在应对经济和通胀的上行和下行风险的能力的不对称性,以此作为推迟货币政策正常化时间表的理由。近期在美国的核心PCE通胀已经接近2%之际,中国因素又成为了延缓加息的理由。同时,美国的企业短期债务周期出现了见顶信号,联储的退出时点已经大大落后。新增信贷占债务存量的比例在历史上呈现显著的周期性,企业和金融部门的周期走势同步。1987年、1999年和2007年三个经济拐点都是以企业和金融部门信用周期同步见顶为标志的。过去5年,企业的新增信贷占债务存量的平均值已达5%,接近过去20年的趋势水平,而金融部门的信贷扩张虽然刚刚转正,但是考虑到危机之后监管环境大幅收紧带来的下降趋势,其上升的空间也比较有限(图2)。此外,美国公司利润占GDP比例的见顶回落也说明了企业进一步运用杠杆的激励正在下降,结合其历史上的领先性,可以判断美国的短期债务周期见顶(图3)。美联储退出非常规货币政策的时机,已经处于了债务周期的后期,无疑会在系统内形成不利的“负反馈”,加大整体波动性。

图2 美国各部门新增信贷占债务存量比例(5年移动平均)

数据来源:美联储

图3 美国公司利润占比是公司债务周期的领先指标

数据来源:美联储

四、新重新审视谨慎行动的价值

 虽然应对不确定不是人类的专利,但却是唯一一个会以大胆行动去应对不确定性的物种,由此成就了人类历史的辉煌,也因而导致了不必要的错误。在面对不确定时保持谨慎,是因为我们可以随着时间推移获得更多信息,利用这些信息是有价值的。而对于未知的复杂系统,在未完全弄清其机理之前,为改变预期而采取的大胆行动的实质就是鲁莽。

例如,上世纪60年代以来,包括中国在内的一些人口大国通过计划生育、宣传引导等方式,进行人口数量控制,以防止人口增长超过生态和社会承载上限。1976年,澳大利亚生态学家罗伯特·梅发现了逻辑斯蒂人口增长模型中隐藏的复杂系统规律,并找到了系统从稳定的均值回复均衡到进入混沌状态的参数条件。如果我们使用当时的妇女总体生育率和儿童死亡率做简单推算净出生率和相应的r值,发现当70年代时的所有主要经济体的人口增长r值均不超过3.0,而中国只有2.4,按此推算人口最终会稳定在最大承载量的60%左右的水平,远远不会出现混沌现象,因此当时的人口控制措施虽然也许有用,但却不是必需,而退出的成本和难度却十分巨大(图4)。如果我们再晚5至10年,等到理论上的研究准备成熟之后再做行动,是否就可以避免?

图4 主要经济体的人口增长r值估计

数据来源:世界银行

回到眼前的经济现实:长期的非常规货币政策已经使市场的价格信号完全扭曲,大类资产的风险溢价几近消失,各国政策制定者却依然显得信心十足,还在承诺更多的大胆行动和充足的政策工具。这是否只是一种“空城计”,或者只是假装理解经济系统的“南郭先生”们的独奏曲?不同的是,当年的南郭先生在齐王要他独奏之时可以逃之夭夭,而他们却看起来还要不得不继续表演,饱受煎熬。

(本文首发于腾讯证券研究院之白雪石个人特约专栏http://stock.qq.com/original/zqyjy/s1271.html,经腾讯证券研究院授权转载)

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